Produits structurés : définition et fonctionnement

Les produits structurés sont très populaires en Europe, même s’ils continuent d’avoir la mauvaise réputation d’être des produits trop complexes. J’espère pouvoir, au travers de cet article, t’en présenter certains et introduire le sujet de la manière la plus claire possible.

1) Définition des produits structurés

a) La composition d’un produit structuré

Les produits structurés sont des outils financiers complexes, qui permettent aux investisseurs de s’adapter à des profils d’investissement et de risques divers, grâce à leur aspect « sur mesure ». Ils sont généralement construits en combinant plusieurs outils financiers, comme des produits dérivés couplés à une obligation zéro-coupon (ou zero-coupon bond, ZC, en anglais).

Pour rappel, un zéro coupon est un type d’obligation qui ne va pas payer de coupons de manière périodique (comme c’est le cas pour les obligations classiques, dites « bullet »), mais va les regrouper pour payer la somme totale à la maturité de la dette, quand l’émetteur rembourse la somme empruntée.

Une obligation zéro-coupon

Imagine qu’un émetteur a emprunté 80 000 € à un taux de 5 %. Au lieu de payer 5 % du notionnel chaque année, avec un zéro-coupon, il n’aura rien à régler jusqu’à la maturité, et au moment de celle-ci, il lui faudra rembourser les 80 000 € empruntés et la somme de tous les coupons (disons 20 000 €), pour un total de 100 000 €.

Comme je l’ai énoncé, les produits structurés sont construits à partir de produits dérivés, et d’une obligation zéro-coupon. L’exemple qui va suivre est volontairement simple, mais je trouve qu’il s’agit d’un bon point de départ pour comprendre comment fonctionne un produit structuré.

L’investisseur A achète pour 800 € une obligation zéro-coupon à une banque. Il sait qu’à terme (si la banque ne fait pas défaut), il recevra 1 000 €. Il peut donc être intéressant d’investir les 200 € de différence (qu’il touchera comme intérêt sur la dette) dans des produits plus risqués, telles des options (pour plus d’informations sur les options, clique ici). Dans le meilleur des cas, ses options finissent dans la monnaie : en plus des 1 000 € que l’obligation remboursera à maturité, il obtiendra un rendement supplémentaire grâce à ses options. Sinon, si les options finissent out of the money, les 200 € qu’il reçoit à terme grâce aux intérêts de l’obligation serviront à couvrir l’achat des options. Dans tous les cas, si la banque ne fait pas défaut, il est sûr d’obtenir à terme au moins 1 000 €, c’est-à-dire qu’au minimum il ne perdra pas d’argent.

b) Les avantages et inconvénients d’un produit structuré

Les avantages des produits structurés sont nombreux :

• Ils ont la capacité d’ajouter des couches de complexité, pour coller parfaitement au profil d’investissement d’un client. Ce dernier peut alors choisir ce à quoi il veut s’exposer : plus de rendement régulier, plus de potentiel gain en capital, plus ou moins de protection, etc.
• Ils peuvent être perçus comme un ajout intéressant dans un portefeuille, par rapport aux performances qu’ils peuvent apporter, comme pour la diversification offerte par ces produits.
• La composante obligataire vise à réduire le risque du produit structuré.

Cependant, ils ne sont pas exempts de défauts :

• D’abord, la composante obligataire dont je viens de parler ne protège pas de tous les risques, et surtout expose l’investisseur au défaut de l’émetteur. Si ce dernier ne parvient pas à rembourser son obligation zéro-coupon, l’investisseur risque de perdre une partie ou l’intégralité de son capital.
• La complexité des produits peut aussi être vue comme un défaut. Il peut arriver que les investisseurs soient exposés à des risques qu’ils ne sont pas en mesure de comprendre, ou qu’ils n’avaient pas anticipés.
• Enfin, l’aspect sur mesure est une qualité en soi, mais cela réduit la liquidité du produit, d’autant plus qu’ils ne sont pas échangés sur des exchanges.

2) Les capital guaranteed notes

Les capital guaranteed notes sont des produits structurés assez simples, qui combinent un zéro-coupon et une ou plusieurs options, afin d’essayer d’obtenir un rendement supplémentaire. Ils correspondent en réalité à l’exemple que nous avons pris en introduction.

Avec les capital guaranteed notes, le rendement obligataire va en partie protéger l’investisseur contre une perte de capital, et ce dernier est aussi exposé à la performance d’un sous-jacent (ex. : une action ou un indice) avec des options calls. Dans la plupart des cas, le strike se rapporte au prix actuel du sous-jacent au commencement du produit, et le premium de l’option est payé par la différence entre la somme d’argent investie et le montant attendu à la maturité du produit (avec les intérêts).

Une petite précision pour la suite : quand je dis « 100 % » ou « 105 % » du niveau actuel, il faut comprendre de la façon suivante : si l’action est à 50 €, une option strike 100 % du niveau actuel sera une option avec un strike à 50 €. Pour une option strike 108 %, il s’agit d’une option avec un strike 1.08 * 50 = 54 €.

3) Les reverse convertibles

Les reverse convertibles sont des produits structurés populaires qui se décomposent de la manière suivante : un zéro-coupon et un short put, dont le strike est situé en dessous du niveau actuel du sous-jacent (ex. : 80 %). Le premium reçu par le short put permet à l’investisseur de percevoir un rendement (un coupon) plus important, soit périodiquement, soit à maturité du produit.

Tant que le niveau du sous-jacent reste au-dessus du strike du short put, à maturité, l’investisseur recevra la somme investie au départ et le coupon du short put (disons 10 %). Si le sous-jacent termine en dessous du strike, l’investisseur perçoit la performance du sous-jacent à la baisse (c’est-à-dire qu’il reçoit une fraction de son investissement de base) et le coupon.

Cas 1 : la performance du sous-jacent est de 75 % (c’est-à-dire qu’il perd 25 % en valeur), l’investisseur touche alors :

10 % * 1000 + 95 % * 1000 = 1 050 €

Le premier terme de la somme correspond au premium du short put, et le deuxième, à la part restante de la somme investie au départ. Comme le strike du short put est à 80 % du niveau actuel du sous-jacent, on ne commence à comptabiliser les pertes qu’à partir de ce niveau. Si le sous-jacent perd 25 %, cela ne se traduit que par 5 % de perte sur notre capital de départ, ce qui équivaut à 95 % de la somme retournée à l’investisseur. Ici, ce dernier réalise un bénéfice de 5 %.

Cas 2 : la performance finale du sous-jacent est de 40 % (c’est-à-dire que le cours de l’action a chuté de 60 % pendant la durée de vie du produit), ici l’investisseur reçoit :

10 % * 1000 + 1 000 * (100 % – [80 % – 40 %]) = 700 €

On commence aussi à comptabiliser les pertes à partir de 80 % du niveau initial, c’est-à-dire que la perte pour l’investisseur s’élève à 40 %. 60 % lui seront donc retournés à maturité, en plus du coupon à 10 %, pour un total de 700 €. Il perd ainsi 300 € sur son investissement.

4) Les bonus

Les bonus sont des produits structurés permettant d’obtenir une exposition alternative à un actif financier. Ils sont composés d’un zero-strike call*, un type d’option exotique qui permet d’être complètement exposé aux pertes et aux gains d’une action, ainsi que d’un long down and out put.

On présente souvent un bonus de la façon suivante : à maturité, l’investisseur reçoit le « bonus » tant que le sous-jacent n’est jamais passé en dessous du niveau de barrière (cela correspond à la barre horizontale sur le graphique). Le certificat bonus permet également de prendre part à la participation haussière, quand le sous-jacent dépasse le niveau bonus (la partie en diagonale à droite). Cependant, si le sous-jacent finit en dessous du niveau de la barrière, l’investisseur reçoit la performance négative du sous-jacent. Dans le cas où le sous-jacent passe en dessous du niveau de la barrière pendant la durée de vie du produit, la composante bonus disparaît et le produit expose à un payoff similaire à une action.

Prenons un exemple, avec un niveau de bonus à 100 € et une barrière à 60 €.

Cas 1 : le sous-jacent reste entre 60 et 100 pendant toute la vie du produit. À maturité, l’investisseur reçoit le niveau de bonus de 100 €.

Cas 2 : le sous-jacent ne passe jamais en dessous de 60 € et finit à 120 €. À maturité, l’investisseur reçoit 120 €, c’est-à-dire qu’il est exposé à la performance du sous-jacent.

Cas 3 : le sous-jacent passe en dessous de 60 € pendant la durée de vie du produit et finit à 75 €. À maturité, l’investisseur reçoit 75 €, c’est-à-dire la performance réelle du sous-jacent.

Cas 4 : le sous-jacent passe en dessous de 60 € pendant la durée de vie du produit et finit à 40 €. À maturité, l’investisseur reçoit 40 €.

5) Les credit linked notes

Les credit linked notes (CLN) sont, comme le nom l’indique, des produits structurés associés au crédit, c’est-à-dire au risque de défaut d’émetteurs divers. Elles combinent un zéro-coupon avec un short (une vente) de CDS. Tant que le sous-jacent associé au CDS ne fait pas défaut, l’investisseur reçoit le premium attaché (sous la forme d’un coupon). Si l’émetteur vient à faire défaut, l’investisseur perd une partie ou la totalité de son investissement.

La CLN permet à la banque qui a manufacturé le produit structuré de transférer le risque d’un CDS vers un investisseur externe, et donc de ne plus être exposée au risque que le sous-jacent fasse défaut.

6) Les autocalls

Finissons par les autocalls, l’un des produits structurés les plus populaires sur le marché. Tout d’abord, quand on parle de barrière d’autocall*, on va désigner un niveau de sous-jacent au-delà duquel le produit s’arrête automatiquement (il est automatiquement rappelé par l’émetteur du produit).

Si on a un niveau d’autocall à 120 % de l’initial (sur n’importe quel produit, par exemple sur un twin win), alors, si le sous-jacent finit au-dessus de ce niveau à une période d’observation (par exemple trimestrielle ou annuelle), le produit s’arrête automatiquement et un coupon supplémentaire peut être payé. On peut donc avoir un autocallable twin win (maturité 3 ans) qui paye 15 % de coupon si jamais le sous-jacent finit au-dessus de 120 % de son niveau initial, à n’importe quelle période d’observation semestrielle.

Cette barrière d’autocall est la base du produit autocall, dans ses deux variantes, l’autocall Athéna et le Phoenix.

7) Conclusion

Je t’ai ici présenté plusieurs produits structurés populaires disponibles sur le marché. Il faut cependant savoir que le monde des produits structurés est potentiellement illimité, car les payoffs peuvent être fabriqués sur mesure pour convenir à tout type de risque.

Il est alors tout aussi important, voire plus, de comprendre comment un produit structuré peut être composé, ce que j’ai commencé à faire dans cet article. Ce n’est cependant pas suffisant : il faut être un expert des options et comprendre la sensibilité de celles-ci (via les grecques) pour pouvoir prétendre vraiment maîtriser le domaine des produits structurés.

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